杠杆收购在中国企业中的应用研究
【摘 要】综观当今世界，兼并收购已经成为了企业扩大经营规模，占领市场份额的有效手段。世界上众多的知名企业都是通过这一方式取得了如今所具有的霸主地位。而随着中国经济与世界经济逐渐接轨，我国的许多企业都认识到了并购对企业做强做大的意义。然而，在实际的运作中，我发现传统的并购方式存在着致命的缺陷，比如现金收购模式下的资金匮乏和股权收购模式下的权利稀释等。这些瓶颈使得我国企业在扩张的道路上变得十分艰难。此时，一种全新的并购模式出现在了我的眼前，那就是杠杆收购。在这一并购模式下，企业不仅能够筹措到足够的现金头寸用于当前的收购行为，还能避免原有股东的权利遭到稀释，可谓一举两得。但是，必须认识到：杠杆收购在带来巨大收益的同时还蕴藏着巨大的经营风险和财务风险，这些风险使得并购企业稍有不慎就会面临破产。因此，我想通过分析杠杆收购在资金筹集和资本结构安排上的优势和其所伴随着的风险，以及在并购之后对公司业绩的影响来得出杠杆收购在我国是否可行的结论。
关键词：资金筹措，资本结构，风险，可行性
the discussion about leveraged buyouts in chinese company
abstract
in today’s world, merger and acquisition has become an efficient way for the company to enlarge its trading scale. we can see many world famous companies gaining today’s status through this way. with the opening of chinese market to the outside world, more and more companies of our country have realized the importance of merger and acquisition. however, when carrying out the method of merger, we found many disadvantages of the traditional acquisition. such as lacking of cash flow in the acquisition using cash, while decrease the right of the share holders in the acquisition using equity. at this very moment, a new way of merger and acquisition appeared beside us. that is we called leveraged buyouts. under this mode, the company who wants to merger can not only gain enough cash flow for the acquisition, but also maintain the rights of the share holders. however, we should realize that the result leveraged buyouts bringing us is not only the large amount of benefit, but also various of adventure. if the company hasn’t been managed in care, the result will be bankrupt. so i’d like to discuss about the advantage and disadvantage during the process of leveraged buyouts here, and thereby get the conclusion of whether the acquisition way---leveraged buyouts is suitable in chinese company.
key words: cash raising, capital structure, adventure, feasibility
目 录
一、序言 ················································4
二、文献回顾·············································5
三、杠杆收购的融资安排及其在并购中所具有的优势 ·········6
四、杠杆收购对我国企业的风险 ····························8
（一）、财务风险 ·········································8
（二）、经营风险 ·········································8
五、市场环境对杠杆收购的影响因素··························9
（一）、资本市场因素 ·····································9
（二）、金融中介因素······································10
（三）、法制因素 ·········································10
六、我国适合杠杆收购的企业所应具备的条件·················11
七、杠杆收购实例分析····································12
八、建议和总结 ··········································14
（一）、总结 ··········································14
（二）、建议 ··········································14
资料来源和参考文献 ····································· 15
一、序言
当今传统的企业并购方式不外乎三种，即现金收购、股权收购以及混合收购。其中混合收购是前两种收购方式的结合。在国际上的各种并购案例中，现金收购和股权收购，是运用得最多的并购模式。然而，在中国特定的背景下，我国企业在策划进行并购时，会发现这些传统的并购方式并不好用，原因有以下几个：
1、资本结构原因
首先来看现金收购，现金收购是指用现金购买目标企业部分或全部的股票或资产，以实现对目标企业的控制。现金收购是最为简单明了的支付方式，目标企业不必承担证券风险，交割方便，最被接受，因此也是并购浪潮初期使用得最多的并购手段。但现金收购要求并购方有足够的现金头寸和筹资能力，也就是说对并购企业的资金面的压力是非常巨大的。而我国大多数国有企业的资本结构却恰恰在融资方面给企业设下了阻碍。众所周知，我国国有企业资本结构的一个共同特点就是资产负债率较高，且呈上升趋势，从1980年的8.7%，上升到1993年的67.5%。1994年到1998年的资产负债率依次为：79%、65.8%、65.1%、54%、65.5%。虽然近几年有所好转，但仍然在60%以上。而且据统计，国有企业的资产负债率要明显高于外资企业。因此，在资产负债率如此之高的情况下，要想筹集到大量的现金用于收购就显得异常困难。因为过高的资产负债率使得企业在举债时面临了相当大的压力，银行会由于企业的财务风险过高而拒绝企业的贷款要求，除非企业能够拿出一些能够作为抵押的东西。但是一般的企业是不会有能够足额抵押的机器或设备，所以现金收购的方式便难以实现。
再来看股权收购，这种并购方式是指并购方以自己的股票购买目标企业的资产或股票，即并购企业向目标企业发行自己的股票，从而实现对目标企业的控制。在股权收购的方式下，对企业现金头寸和筹资能力的要求确实要小很多，但是这样的做法会淡化原有股东的权利，使得原有股东对公司的控制权遭到稀释。而在我国的企业的资本结构中，有一个非常明显的特征，那就是国有股权的比重相对偏高，国家所处的是一个绝对控股的地位。在这样的前提下，一旦并购方发行了过多的股票给予目标企业，会使国家的利益受到损害。这在很大程度上阻碍了股权并购的进行。
2、传统产权制度的原因
在现代经济学理论中有所谓的“帕累托最优”，其实质是要求企业的产权对外开放。这里的开放有两层含义：1、是指同一行业可以容纳不同的财产关系，也就是说，不同的主体可以共融于同一企业之中。2、是指资产存量和增量在不同企业之间可以进行横向流动。只有在这样的状态下，企业的经营效率才会达到最优。
但是，在我国传统的产权制度下，我国企业的经济是一个自上而下的封闭系统：国有企业的财产完全由国家所提供，其来源是国家通过行政手段把资产集中起来，再通过行政手段把资产拨付给企业使用。这样就造成了产权的封闭性。各类企业内部的资产性质都是“清一色”的，比如在国有企业中，一统天下的是国有资产，很难寻觅到个人股份，外商股份等非社会主义公有制财产，甚至连集体所有制的财产也为数不多。总之就是排斥其它类型的资产进入。这一现象在企业的并购中造成了很大的阻碍，比如并购中的目标方是非国营企业，一旦实施并购就会吸收入非国有资产，这就需要进行资产评估，间接地增加了并购的成本；而且会使非国营企业成为了公司的股东，使得原有的国家控股权遭到稀释，这也是管理层不希望看到的。
3、企业管理体制原因
传统的收购方式，不论是现金收购还是股权收购，都是一次性完成的，即是筹措到了足够的流动资金或是发行一定数量的本企业股票，用以购买目标企业的资产或是股票，进而达到收购的目的。但企业若是真想进行并购，所要考虑的就不仅是收购时所要付出的成本，还必须考虑并购后的整和所带来的后果。企业在并购之后所获得不仅是目标企业的资产和负债，还有目标企业员工岗位的安置和企业文化的整和等一系列问题。这些问题所包含的隐性成本是非常高的。而我国的国营企业所普遍存在的一个问题就是企业的管理效率偏低，内外激励约束机制并不完善。在这样的情况下，贸然地进行并购而忽略这些并购后可能发生的事宜会使整个并购最终以失败而告终。而不论是现金收购还是股权收购都没法很好得解决这一问题。这也直接导致了成功的并购在中国并不常见的原因。
综上所述，传统的并购方式在中国的推广受到了我国特有的社会和企业背景的影响。而本文所述的杠杆收购的并购模式却能够在理论上很好地克服这些潜在的限制因素。如果在实际的操作上也能运行自如，那么杠杆收购将在很大程度上缓解收购资金不足的瓶颈，并彻底打破中国企业并购难的现状。因此，本文的研究目的就是想通过分析杠杆收购所具有的优势和风险以及在中国特定背景下实施的影响因素，来得出杠杆收购在中国是否可行，以及运用杠杆收购的企业所应具备的条件。
二、文献回顾
在兼并收购的发展史上，国外有很多知名的作者撰写过许多经典的文献。比如萨德沙纳姆所写的《the essence of mergers and acquisitions》着重阐述了企业并购的动机和战略战术以及跨国并购和战略联盟的影响。文章对企业并购的宏观问题做了深入的阐述，使得人们对企业并购中的方式选择，行业选择以及战略合作等主要步骤有了清晰的认识。而