杠杆收购在中国企业中的应用研究第3页
取赊销、销售折扣等方式来进行经营，这样便会对现金的流入造成影响。使得现金到期债务比降低。这样同样会造成企业不能到期还债的局面。
所以说，企业一旦决定采取杠杆的方式进行并购，不仅要考虑并购之后的目标企业能否创造出足额的利润用以偿还贷款，还要能够准确地预测出未来的现金净流量能否弥补每期的到期债务。
（二）、经营风险
虽然说杠杆收购的激励约束机制在并购过程中有其独到之处，对企业的文化整和、人员安排，业绩推动较之传统的收购方式有着巨大的优势，但在中国特定的企业环境之下，杠杆收购所伴随的经营风险仍然非常巨大。
首先，我国的行业垄断现象非常的明显。在一些比较重要的行业如钢铁业、能源业、汽车业、房地产业等都有着一家或是数家统治力极强的龙头企业。比如宝钢、上汽、万科等。该行业外的企业若是想通过杠杆收购的方式进入，必会受到这些龙头企业的排挤，这样在并购之后的经营上会遇到许多无法预料到的困难，使得之前对未来的经营流入的预计发生偏差。而杠杆收购是要完全依靠并购后的企业的上佳表现来进行还债的，一旦经营不力的情况发生，势必会对企业的偿债能力造成巨大的影响。
其次，我国国营企业普遍比较依靠“硬件设备”，而“软件设备”明显缺乏。所谓“硬件设备”是指流水线、机器设备、固定资产等。而“软件设备”则是指专利技术、革新能力等潜在的生产力。杠杆收购虽然在进行并购时能够以小吃大，无限大地利用杠杆的优势，但这一切都是要以目标企业之后的现金流入来作为保障的。而过度地倚靠固定资产会使企业成本中的固定成本占有很大的比重，单位产品分摊的固定成本额变多，一旦市场发生较大的波动，使企业原有的产品销量减少，由于我国多数企业的自主创新能力尚有不足，会使经营风险急剧扩大。在传统的收购方式下，这样的局面只是造成企业短期的亏损，在中长期还有东山再起的可能，但在杠杆收购的模式下，短期的亏损会直接导致企业还贷能力的下降，并可能最终导致企业破产。
最后，是我国企业的管理机制并不完善。这主要体现在责任分配上。虽然杠杆收购之后的一系列激励措施比如员工股计划、销售提成、销售承包等确实能够大大提高企业的盈利能力。然而这些经营管理方式在追求对员工激励的同时，往往弱化了企业责任承担机制和风险控制机制。在这种情况下，虽然员工的干劲十足，但一旦出现过错，互相推脱的现象屡见不鲜。在并购刚刚完成的情况下，企业急需的是稳定的生产环境。而责任制度的不明会很大程度上地影响到企业的生产经营。
五、市场环境对杠杆收购的影响因素
杠杆收购在我国的推行除了受到本身企业制度和风险收益的影响，还会受到中国特有的市场环境因素的影响。这里所述的市场环境因素主要包括资本市场因素、金融中介因素和法律因素三种。
（一）、资本市场因素
资本市场是企业融资的场所。我们通常认为资本市场是股票市场，但这只是狭义的理解。真正的资本市场包括股票、债券、期权期货、融资券等各种金融工具。因为杠杆收购所需的大量资金并不全是来源于股票市场，因此能否通过其他各种金融工具筹集资金就显得尤为重要。而综观当今世界杠杆收购发展成熟的国家，无不有发达的资本市场作为融资的保障。反观中国现在的资本市场，虽然股市刚刚经历了股权分置改革，去除了困扰我们多年的上市公司股权分置的心病，但仍远远称不上是成熟，许多上市公司的业绩都极不稳定，各种st股也是屡见不鲜。而股市之外的其它金融工具更是尚处于萌芽状态：股指期货仍在摸索阶段，何时全面推出还是未知之数，即使推出之后，以现在的中国企业的资本运作能力能否加以充分利用也是尚未可知；而其它的一些金融工具如互换期权、短期融资券等更是完全处于冻结状态。因此可以看出，中国目前资本市场的欠发达使得杠杆收购的运用受到了一定程度的限制。
（二）、金融中介因素
如上文所述，杠杆收购中极为重要的一环是向投资银行和金融机构申请贷款，从而获得并购所需的资金。但是，我们必须认识到，投资银行的作用远不仅是提供贷款而已。其所带来的真正价值是扮演了财务顾问的角色。而这一点对于现阶段的中国企业来说就显得尤为重要。因为中国企业所经历的并购并不多，对并购过程中所伴随的各种问题如融资渠道的寻找，资本结构的安排，并购后股东权利的分配以及对目标企业管理层的游说等都完全缺乏经验。而这些问题如果处理不当不但会带来大量的隐性成本，甚至可能导致收购谈判的失败。因此，如果有一个有着丰富并购经验的投资银行作为并购企业的顾问，就会使得整个并购过程容易许多。但是，就我国目前的金融行业来看，真正能够扮演财务顾问角色的金融中介并不多。具有并购经验的外资银行如花旗、汇丰、大摩等在我国毕竟是少数，除了对一些行业领头企业的并购提供足够的支持外，其它企业的并购很难在它们身上寻求到帮助；而作为银行也主导力量的国有商业银行虽然普及面广且资金充裕，但其在杠杆收购领域所具备的实战经验实在太少，不能真正提供更多有价值的建议；同样的问题也发生在一些本土投资基金上。因此，投资银行的不具规模也使得中国企业在实施杠杆收购时遇到了一些阻力。但如果中国的金融中介能够在未来得到全面的发展，相信一定能够在杠杆收购的运作中起到至关重要的作用。
（三）、法制因素
在杠杆收购过程中，向债券投资者发行“垃圾债券”也是并购资金主要的来源之一。然而在我国，公司法对企业的债券发行作出了严格的规定。比如公开发行公司债券需要具备以下条件：
1、股份有限公司的净资产不低于人民币3000万元，有限责任公司的净资产不低于人民币6000万元；
2、累计债券余额不超过公司净资产的40%；
3、最近3年平均可分配利润足以支付公司债券1年的利息；
这些条件都是对较有实力的股份有限公司和有限责任公司发行债券的认可，而对那些虽然不完全符合条件，但有意通过杠杆融资“以小吃大”的企业来说则树立了不可逾越的屏障。
除了债券市场的障碍，我国对金融机构资金用途的限制也制约了杠杆收购的推广。比如我国的法律对商业银行和保险公司的资金用途作了严格的规定，一般情况下不准涉足股票市场，信贷资金也被禁止进入股票市场。这些规定都使得杠杆收购在进行融资时会面临融资渠道变窄的可能。
当然影响杠杆收购实施的除了法律制度对融资的限制，还有监管体制本身的不健全。比如公司信息披露的不完全。近几年中，我们可以经常听到一些上市公司做假账，虚报公司业绩的新闻。这些隐藏着的信息会对并购方对目标公司的选择上产生巨大的误导。例如目标公司的账面资产和现金收益看似都非常优质，使得并购方误以为并购后会有足额的现金流入用以偿还债务。如果并购方没有完全调查清楚便急于地实施了并购，那将对其产生毁灭性的打击；又如恶意收购和敌意收购的传闻屡见不鲜，使得被并购的企业诚惶诚恐，对并购总是持有抵制的态度，这同样会给杠杆收购带来不利的影响。
总之，中国目前的法律环境在对并购的支持和管理上还不够完善，使得理论上非常有优势的杠杆收购在我国的运用中仍待普及。
六、我国适合杠杆收购的企业所应具备的条件
通过以上的分析，可以看到虽然杠杆收购较之传统的现金收购和股权收购有着许多优势，诸如容易筹措资金，能够提高每股收益以及扩大企业经营规模等。但其本身所伴随的财务风险和经营风险对我国的企业来说也是十分巨大的。可以说，在现阶段的中国市场，并非所有的企业都适合运用杠杆收购的方式进行并购。以下就来分析一下哪些企业适合运用杠杆收购以及其所必须具备的条件。
1、经营较为稳定，收益长时间维持在较高水平的企业。
这样的企业在我国的数量并不占少数。较为稳定的经营是指企业必须在某一个行业中打拼过数年甚至更长，这样才能使得企业对整个行业的环境、生产的渠道、销售的途径以及内部的管理有一个全面的认识，也只有这样才能使企业最大程度地降低经营风险。而长期稳定的高收益水平则是企业冀以并购的信心来源和还债的资金保证。所以说，刚刚创立的新兴企业或是在本身行业里还未完全站稳脚跟的企业不适合运用杠杆收购这一工具。
2、资本运作良好，信誉卓著的企业。
在当今的社会中，资本运作的效率越发影响着企业的整体业绩。两个资产规模、基本面都不相上下的企业，资本运作更好的那一个就能在激烈的竞争中取得更多的优势。资本运作包含着很多的方面，包括在急需资金时融资方式的选择，是用股权融资还是用债务融资；在流动资金过剩时的利用选择，是投资于股票市场还是购买收益较低但风险较小的债券；在需要更新资产时的途径选择，是外购还是自制，是经营租赁还是融资租赁等等。运用杠杆收购，对并购之后的企业要求极为苛刻，需要有足够的现金流入来偿还所借贷款的本金和利息，这时就需要想尽一切的办法，动用一切的可用资源来创造出收益，这无疑对收购方资本运作的能力提出了相当大的考验。
而信誉又是企业一个相当宝贵的无形资产。在杠杆收购中，信誉的高低不仅决定着企业能否在并购之初筹集到足够的现金头寸用于收购，还决定着并购完成之后企业还贷时所面临压力的大小。信誉卓著的企业，在申请贷款时更能获得银行、金融机构以及普通债券投资者的青睐，不仅能够足额地筹集到款项，而且能够获得一个较低的贷款利率，这对日后企业的还款无疑意义巨大。再退一步说，即使日后在短期的现金周转上出现了问题，企业完全能够凭借其平时所积累的声誉来申请展期还款，为自己的周转留出更大的空间，这段时间在帮助企业走出困境是非常关键的，而反观信誉不良的企业则完全做不到。
3、市场竞争优势较为明显的企业。
正如上文中所提到的，中国现阶段的行业垄断现象较为明显。这使得普通的中小型企业想要并购同行业中实力高于自己的其它企业变得异常困难。虽然在理论上，杠杆收购“以小吃大”的模式完全可行，但在实际操作中，垄断企业为了维护其在行业中的绝对地位一定会对中小企业希望通过杠杆收购方式来壮大自身的行为加以打压，比如和中小企业竞争收购目标企业，或是直接对中小企业本身加以收购。即便中小企业的杠杆收购得到成功，但在并购之后的经营中，垄断企业仍然会
